Finanz- und Wirtschaftsblog

Pforzheim – Wie man sich in den Ruin spekulierte

Die Stadt Pforzheim hat unter der ehemaligen Oberbürgermeisterin Christel Augenstein einen Verlust von 58 Millionen Euro durch Finanzinstrumente hinnehmen müssen. Zwar wurden 40 Millionen Euro durch Vergleiche mit den Banken wieder zurückgeholt, dennoch muss sich Augenstein aktuell vor Gericht dem Vorwurf der Untreue stellen. Sie und die damalige Kämmerin sollen mit riskanten und hochspekulativen Finanzinstrumenten gearbeitet haben, die gegen das kommunale Spekulationsverbot verstoßen haben.

Soweit ist die Lage aus den Zeitungsberichten zu entnehmen. Weniger bekannt ist, welche Instrumente eingesetzt wurden, wie diese funktionieren und wodurch die hohen Verluste entstanden sind. Leider wird dies durch die Vermischung von Fachbegriffen durch die Berichte nicht eindeutiger. So ist von Derivaten, Swaps, Zins-Swaps oder Zinswetten die Rede und zeigt eigentlich, dass viele Journalisten mit dem Thema ebenfalls nicht vertraut sind und die Leser eher verwirren, denn aufklären.

Derivate – Finanzielle Massenvernichtungswaffen oder sinnvolle Absicherungen

Nach Warren Buffet gehören Derivate zu den finanziellen Massenvernichtungswaffen, die die Finanzkrise erst ausgelöst haben. Auch wenn ich persönlich diese Aussagen etwas kritisch sehe, scheinen viele Menschen aus Unwissenheit dieser Abneigung zu folgen. Derivat ist erst einmal ein Sammelbegriff für Finanzinstrumente, deren Preise und Entwicklungen sich von einem anderen Finanzinstrument (Basiswert) ableiten. Sie selbst besitzen keinen eigenen Wert sondern richten sich immer nach dem Anstieg, bzw. Verfall des Basiswertes. Das hat zum Vorteil, dass ich den Basiswert selbst nicht erwerben muss, aber an dessen Entwicklung partizipieren kann.

Als Basiswert kann theoretisch jedes existierende Finanzinstrument genutzt werden. Dies geht von Wertpapieren wie Aktien und Anleihen über Devisen, Rohstoffe, Zinssätze, Indices bis hin zu Bonitätsratings. Selbst die implizite Volatilität kann als Derivat gehandelt werden. Die Grenzen werden nur durch die Fantasie gesetzt.

Derivate
Derivate

Zu den bekanntesten Derivateformen gehören Futures, Optionen und Swaps. Da alle drei Formen sehr umfassende Themenblöcke darstellen mit ganz unterschiedlichen Besonderheiten, wird für diesen Artikel der relevante Aspekt der Swaps betrachtet. Die anderen beiden Formen werden in zukünftigen Artikeln noch individuell behandelt.

Zinsswaps – Der Tausch bringt Sicherheit und Planbarkeit

Zu den bekanntesten Swaps zählen Zins-, Währungs-, und kombinierte Zins- und Währungsswaps. Alle zeichnen sich dadurch aus, dass ein schuldrechtlicher Vertrag über den Tausch zukünftiger Zahlungsströme verfasst wird. Da Swaps zu den unbedingten Derivaten gehört, sind beide Parteien unabhängig von den äußeren Umständen dazu verpflichtet, die Zahlungen zu leisten.

Für uns sind die reinen Zinsswaps von Interesse, da diese sowohl in Unternehmen als auch bei Kommunen häufig genutzt werden. Bei Zinsswaps verpflichtet sich Partei A einen zuvor festgelegten fixen Zinssatz auf einen fiktiven Nominalbetrag für die vertragliche Laufzeit an Partei B zu zahlen. Im Gegenzug erhält Partei A für die gleiche Laufzeit den variablen Zinssatz auf Basis des fiktiven Nominalbetrags von Partei B. Somit wird ein langfristig fester Zins gegen einen kurzfristigen variablen Zins „getauscht“ (=Swap)

Was sehr theoretisch klingt, hat in der Praxis einen einfachen Nutzen. Unternehmen, die einen variablen verzinsten Kredit aufgenommen haben, sind während der Laufzeit nicht vor Zinserhöhungen geschützt. Bei hohen Kreditvolumen können so sehr schnell Millionenbeträge zusammenkommen, die wiederum die Liquidität gefährden. Durch einen Zinsswap entsteht die Möglichkeit, dass der Kreditnehmer den ursprünglich variablen Kreditzins mit einem festen Zins absichert.

Beispiel für einen Zinsswap

Beispiel: Unser Unternehmen ist in der aktuell wenig beliebten Autobranche tätig und will seine Kapazitäten erweitern. Dafür wird eine neue Fertigungsstraße benötigt, die wir über einen Kredit mit folgenden Konditionen finanzieren wollen:

Um sich gegen einen Zinsanstieg abzusichern, handelt unser Unternehmen mit Bank B einen Zinsswap aus. Der ausgehandelte feste Zinssatz beträgt 3 Prozent.

Wenn der 6-Monats-Euribor nun vier Prozent beträgt, dann muss unsere Firma an Bank A Zinsen für den Kredit in Höhe von vier Millionen Euro leisten. Zugleich zahlt unsere Firma den Festzins von drei Prozent an Bank B (3.000.000 Euro). Dafür erhält sie durch die Bank B den 6-Monats-Euribor in Höhe von vier Prozent (4.000.000 Euro). In der Realität wird dabei nur die Differenz selbst ausgetauscht, sodass Bank B eine Million Euro an unsere Firma zahlt.

Unterm Stricht ergibt sich somit für unsere Firma eine Belastung von drei Millionen Euro oder drei Prozent des Kreditvolumens. Somit wurde erfolgreich der variable Zinssatz gegen einen fixen Zinssatz getauscht.

Aufbau eines Zinsswaps
Aufbau eines Zinsswaps

Das Beispiel selbst ist für das Verständnis einfach gehalten, in der Praxis kommen noch Risikoaufschläge, Swap-Gebühren, Margen und weitere Besonderheiten dazu. Aber das grundsätzliche Prinzip bleibt bestehen. Somit wissen wir nun, wie man Zinsrisiken absichern kann und das Derivate durchaus einen positiven Nutzen haben können.

CMS-Spread-Ladder-Swap – Willkommen bei der Spekulation

Pforzheim hat, wie viele andere Kommunen auch, solche Geschäfte durchgeführt, um sich gegen steigende Zinsen abzusichern. Der Grund, warum Frau Augenstein angeklagt wird, liegt jedoch nicht in Zinsswaps, sondern in einem sehr spezifischen und hochspekulativen Spezialfall eines Swaps. Dem CMS-Spread-Ladder-Swap (CSL-Swap).

Wie am Anfang bereits besprochen, können Derivate auf jedes erdenkliche Finanzinstrument als Basiswert aufgebaut werden. Daraus folgend, können Derivate auch auf anderen Derivaten aufbauen. In Folge der schnellen und weiten Verbreitung von Swapgeschäften wurden Anstrengungen unternommen, die Abläufe zu standardisieren und zu beschleunigen. Als Ergebnis kann heute beobachtet werden, dass die Swapmärkte teilweise liquidier sind, als die zugrundeliegenden Märkte der Basiswerte.

Den Anfang mach der Constant Maturity Swap

Aus der Standardisierung folgte, dass durch die hohe Anzahl an Transaktionen die vereinbarten fixen Zinssätze – auch Swapsätze genannt – sich inzwischen zu einer Referenzgröße entwickelt haben, die sich an den tatsächlich realisierten Zinsstrukturkurven angleichen. Somit sind heute Swapgeschäfte realisierbar, die ihrerseits wiederum auf Swapgrößen als Referenzsätze zurückgreifen.

Dieses Phänomen ist beim Constant Maturity Swap zu sehen, der wie bei einem gewöhnlichen Zinsswap einen kurzfristigen Zinssatz gegen einen langfristigen Zinssatz tauscht. Der Unterschied liegt darin, dass nun nicht nur der kurzfristige, sondern auch der langfristige Zinssatz variabel ist. Beispielsweise kann der kurzfristige Zinssatz durch einen 3-Monats-Euribor präsentiert werden, während der langfristige Zinssatz durch den 10-Jahres-Swapsatz repräsentiert wird, der in regelmäßigen Abständen an den dann gültigen Swapsatz angepasst wird.

Durch die laufende Anpassung des 10-Jahres-Swapsatz bleibt die Laufzeit konstant und Derjenige, der den festen Zinssatz zahlt, kann bei einem Abflachen der Zinsstrukturkurve an den sinkenden langfristigen Zinsen partizipieren. Denn wenn die langfristigen Zinsen sinken, muss auch weniger bezahlt werden. Im Falle eines normalen Zinsswaps, würde der langfristige Zinssatz konstant bleiben.

Zinsstrukturkurve
Zinsstrukturkurve

Aufbau und Funktionsweise des CMS-Spread-Ladder-Swap

Bei einem CMS-Spread-Ladder-Swap (CSL-Swap) wird die Sache nun noch etwas komplizierter. Der Unterschied zu einem CMS ist, dass sich ein CSL-Swap nicht an einen Swapsatz orientiert, sondern in festen Zeitabständen an der Differenz von Swapsätze unterschiedlicher Laufzeiten. Daher auch der Name Spread. Zusätzlich werden in die Berechnung der Zinszahlungen noch die realisierten Zinssätze der Vorperiode berücksichtigt. Für die Veranschaulichung wird ein Beispiel gewählt, dass sich wieder auf ein Nominalvolumen von 100 Millionen Euro bezieht

Das Ergebnis, ob ein CSL-Swap für die Kommune erfolgversprechend ist, hängt maßgeblich von der Entwicklung des Spreads ab. Je größer der Spread ist, desto besser für die Kommune. Verringert sich hingegen der Spread oder wird er gar negativ, dann explodieren die Verluste. Wenn bei dem gegebenen Beispiel der Spread jedes Jahr um 0,2 Prozentpunkte sinkt, realisiert die Kommune bereits einen Verlust von 39,5 Millionen Euro. Bei einem dauerhaft niedrigen Spread von 0,3 Prozentpunkten erreicht man Verluste in der Größenordnung von 62 Millionen Euro.

Im Gegenzug dazu ist die Bank vor allzu hohen Verlusten geschützt. Indem sie festlegt, dass der Zinsfaktor der Kommune nicht negativ werden kann, beträgt der maximalmögliche Verlust pro Jahr 2,5 Millionen Euro, wohingegen das Gewinnpotenzial theoretisch unendlich ist.

Die Kommunen konnten fast nur verlieren

Bei flachen oder inversen Zinsstrukturkurven verlieren die Kommunen sehr viel Geld, während sie bei einer normalen Zinsstrukturkurve begrenzte Gewinnmöglichkeiten hatten. Da wir in den letzten Jahren häufig die ersten beiden Zinsstrukturkurven beobachten konnten, haben die Banken ein gutes und die Kommunen ein sehr schlechtes Geschäft gemacht. Schätzungen gehen von Verlusten im Milliardenbereich aus.

Wie Kommunen solche Verträge abschließen konnten, ist nur schwer nachzuvollziehen. Nicht nur das es sich um komplexe Finanzderivate handelt, die durch ihre Komplexität den Spread als entscheidenden Faktor versuchen zu verschleiern, sie taugen auch nicht im Geringsten für eine Absicherungsstrategie. Die Gewinne sind im Beispiel auf 25 Millionen Euro begrenzt, während die Verluste exponentiell steigen können. Vielleicht war es Naivität oder Unwissenheit, dennoch sollte auch für Politiker und kommunale Vertreter folgendes gelten: Kaufe nur, was du verstehst!

Weitere Literatur zu diesem interessanten Thema:


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